核心觀點(diǎn)：公司是混合式（HB）步進(jìn)電機(jī)龍頭，2022年?duì)I業(yè)收入29.60億元，歸母凈利潤2.47億元，HB步進(jìn)電機(jī)產(chǎn)量約1800萬臺(tái)，全球市場(chǎng)份額10%以上，穩(wěn)居前三，是最近十年內(nèi)唯一改變HB步進(jìn)電機(jī)全球競(jìng)爭(zhēng)格局的國內(nèi)企業(yè)，打破了日企壟斷。我們認(rèn)為①主業(yè)控制電機(jī)：處于周期底部，伴隨下游新興市場(chǎng)的帶動(dòng)、公司產(chǎn)品品類的豐富、新產(chǎn)能的投放，將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。②人形機(jī)器人：享受先發(fā)優(yōu)勢(shì)，以空心杯電機(jī)為核心切入，橫向拓展驅(qū)動(dòng)器、直線運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品、齒輪箱、減速機(jī)、編碼器等多款核心零部件，有望充分受益于人形機(jī)器人放量，開辟新的增長曲線。

　　控制電機(jī)：HB步進(jìn)電機(jī)打破日企壟斷格局，下游新興領(lǐng)域貢獻(xiàn)增量。步進(jìn)電機(jī)是一種將電脈沖信號(hào)轉(zhuǎn)換成相應(yīng)角位移或線位移的電動(dòng)機(jī)。據(jù)QYResearch數(shù)據(jù)，2022年全球步進(jìn)電機(jī)市場(chǎng)規(guī)模為20.79億美元，2029年預(yù)計(jì)為23.59億美元，2022-2029年CAGR為1.82%。日企占據(jù)HB步進(jìn)電機(jī)絕大部分市場(chǎng)份額。2015年，全球HB步進(jìn)電機(jī)前三名日本信濃、日本美蓓亞和日本電產(chǎn)份額分別達(dá)28.05%、27.50%、12.38%，公司以10.18%的份額位列第四。2022年，公司HB步進(jìn)電機(jī)產(chǎn)量約1800萬臺(tái)，規(guī)模已進(jìn)入全球前三。公司產(chǎn)品布局下游移動(dòng)機(jī)器人、工廠自動(dòng)化、醫(yī)療設(shè)備、光伏/鋰電/半導(dǎo)體、智能汽車電子等領(lǐng)域，有望受益于新興、高附加值行業(yè)需求快速增長。

　　機(jī)器人：以空心杯電機(jī)為核心切入，多款零部件布局中。空心杯電機(jī)是機(jī)器人靈巧手關(guān)節(jié)模組中的核心零部件，參考特斯拉Optimus，若每只手需要用6個(gè)空心杯電機(jī)，假設(shè)人形機(jī)器人銷量分別為10/50/100萬臺(tái)時(shí)，空心杯電機(jī)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)12/48/72億元，相對(duì)于2022年市場(chǎng)規(guī)模彈性為23.2%/93.0%/139.5%，成長空間廣闊。公司空心杯電機(jī)產(chǎn)品布局較早，2015年已具備相關(guān)專利，并通過收購TMotion強(qiáng)化了公司產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，至今已有約8年研發(fā)積累，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明確，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商地位確定性相對(duì)較強(qiáng)，有望率先受益。此外，公司集團(tuán)范圍內(nèi)多款產(chǎn)品可用于人形機(jī)器人，如步進(jìn)電機(jī)、空心杯電機(jī)、驅(qū)動(dòng)器、直線運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品（含螺紋絲桿、滾珠絲桿）、齒輪箱、減速機(jī)、編碼器等，有望為客戶提供模組化產(chǎn)品，提升產(chǎn)品價(jià)值量。

　　內(nèi)生發(fā)展+外延并購，構(gòu)筑微電機(jī)平臺(tái)型企業(yè)。公司致力于建設(shè)微電機(jī)平臺(tái)型企業(yè)，產(chǎn)品布局逐步完善。1）內(nèi)生發(fā)展，基于20余年技術(shù)儲(chǔ)備和產(chǎn)品線開發(fā)平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，豐富產(chǎn)品矩陣。以HB步進(jìn)電機(jī)為核心，公司產(chǎn)品系列涵蓋電機(jī)、驅(qū)動(dòng)器、直線運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品、電源電控、軟件、繼電器等，平臺(tái)型企業(yè)建設(shè)日臻完善。2）外延并購，全球化布局。公司通過收購美國AMP和瑞士TMotion兩家知名電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制企業(yè)，組建了領(lǐng)先的電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制及解決方案的研發(fā)制造平臺(tái)，此外收購LinEngineering、常州運(yùn)控電子等，接連拓寬驅(qū)動(dòng)器、高端步進(jìn)電機(jī)、空心杯電機(jī)等領(lǐng)域，切入北美高端市場(chǎng)，進(jìn)一步打開歐洲市場(chǎng)，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

　　增長邏輯：主業(yè)控制電機(jī)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，以空心杯電機(jī)為主的多款產(chǎn)品有望受益于人形機(jī)器人發(fā)展浪潮。1）HB步進(jìn)電機(jī)領(lǐng)域：①行業(yè)自2021年底以來持續(xù)下行，已接近底部；②太倉基地已完成產(chǎn)能搬遷，越南基地投入批量試生產(chǎn)，HB步進(jìn)電機(jī)、PM步進(jìn)電機(jī)、LED控制與驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品、無刷電機(jī)等產(chǎn)能釋放在即；③下游新興產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展。2）機(jī)器人領(lǐng)域：①空心杯電機(jī)國內(nèi)領(lǐng)先，具備量產(chǎn)能力，先發(fā)優(yōu)勢(shì)和卡位優(yōu)勢(shì)突出。與海外龍頭Maxon相比，對(duì)比價(jià)差最大的16mm電機(jī)，鳴志產(chǎn)品價(jià)格僅為Maxon的28%左右，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)顯著；②平臺(tái)化建設(shè)卓有成效，多款產(chǎn)品可用于人形機(jī)器人，提升公司模組產(chǎn)品交付能力，加強(qiáng)產(chǎn)品間協(xié)同。

　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為1.57/2.49/3.60億元，同增-36.5%/58.7%/44.3%，對(duì)應(yīng)PE水平分別為198/124/85倍。考慮到公司主業(yè)HB步進(jìn)電機(jī)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，人形機(jī)器人領(lǐng)域多款產(chǎn)品有望受益，微電機(jī)平臺(tái)建設(shè)日臻完善，給予12個(gè)月目標(biāo)價(jià)85元，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E144X，首次覆蓋，給予“增持-A”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：制造業(yè)投資低迷、機(jī)器人推廣不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品迭代不及預(yù)期、商譽(yù)減值、測(cè)算具有主觀性。